[導(dǎo)(dǎo)讀]Facebook之后全球最大的IPO交易爭(zhēng)(zhēng)奪戰(zhàn)(zhàn)中，港交所該不該為阿里巴巴破例？

目前看來，阿里還是將香港作為首選地點(diǎn)(diǎn)，但其與港交所、香港證監(jiān)(jiān)會(huì)(huì)之間的博弈還未結(jié)(jié)束，是否存在另一種創(chuàng)(chuàng)新制度的可能，是否會(huì)(huì)受到破例的待遇，這一切還是未知數(shù)(shù)。

如果阿里巴巴要在2013年內(nèi)(nèi)在香港IPO，按照上市規(guī)(guī)則，需要提前4-6個(gè)(gè)月提交A1上市文件。如果阿里巴巴9月底仍未提交上市文件，意味著上市有可能推遲到明年一季度。

如何抉擇？到了馬云必須要做決定的時(shí)(shí)刻了。

阿里巴巴控制權(quán)(quán)的八年?duì)帄Z

八年前雅虎斥資10億美元收購(gòu)(gòu)阿里巴巴40%股權(quán)(quán)帶來的問題正在發(fā)(fā)酵。阿里巴巴從雅虎獲得發(fā)(fā)展資金的同時(shí)(shí)，也為未來埋下了戰(zhàn)(zhàn)略隱患。

2012年5月21日，經(jīng)(jīng)過多年的談判和斗爭(zhēng)(zhēng)，阿里與雅虎就股權(quán)(quán)回購(gòu)(gòu)一事簽署最終協(xié)(xié)議。阿里將動(dòng)(dòng)用63億美金現(xiàn)(xiàn)金和不超過8億美元的新增阿里集團(tuán)(tuán)優(yōu)(yōu)先股，回購(gòu)(gòu)雅虎手中持有阿里集團(tuán)(tuán)股份的一半，即總股本的20%。

公開信息顯示，截至2011年年底，馬云私人持股約7.43%，與其余七名管理層共持有10.38%，雅虎及軟銀兩大外資股東則各持約24%及36.7%。

上市陷入兩難境地

在上述股權(quán)(quán)結(jié)(jié)構(gòu)(gòu)下，阿里巴巴對(duì)(duì)上市地點(diǎn)(diǎn)的選擇陷入糾結(jié)(jié)。

由于阿里巴巴集團(tuán)(tuán)是注冊(cè)(cè)在開曼集團(tuán)(tuán)的外資公司，在不做股權(quán)(quán)結(jié)(jié)構(gòu)(gòu)調(diào)(diào)整的前提下，并不符合登陸A股市場(chǎng)(chǎng)的要求。因此，上市地點(diǎn)(diǎn)的選擇在香港與美國(guó)(guó)展開。

香港和美國(guó)(guó)兩個(gè)(gè)市場(chǎng)(chǎng)，都有對(duì)(duì)阿里巴巴有利和不利的因素。美國(guó)(guó)市場(chǎng)(chǎng)差別的股票權(quán)(quán)制度對(duì)(duì)阿里巴巴有利，但美國(guó)(guó)市場(chǎng)(chǎng)信息披露制度、大量訴訟對(duì)(duì)阿里巴巴不利。香港市場(chǎng)(chǎng)的監(jiān)(jiān)管程度對(duì)(duì)阿里巴巴有利，但港交所同股同權(quán)(quán)的制度對(duì)(duì)阿里巴巴不利。

在美國(guó)(guó)，解決控制權(quán)(quán)問題的方式是“雙重股權(quán)(quán)結(jié)(jié)構(gòu)(gòu)”設(shè)(shè)計(jì)(jì)，發(fā)(fā)行A類股、B類股兩種股票，放大B類股的投票權(quán)(quán)，創(chuàng)(chuàng)始人和管理層通過持有B類股確?？刂茩?quán)(quán)。但港交所并不支持雙重股權(quán)(quán)結(jié)(jié)構(gòu)(gòu)。

由于軟銀及美國(guó)(guó)雅虎分別持有36.7%和24%股權(quán)(quán)，二者投票權(quán)(quán)超過50%；而馬云及管理層僅持有約10.4%股權(quán)(quán)。如果在香港上市，馬云可能失去對(duì)(duì)阿里巴巴的控制權(quán)(quán)。

因此，阿里巴巴探索創(chuàng)(chuàng)新方案解決控制權(quán)(quán)問題，向港交所提出“合伙人”制。此合伙人制與中國(guó)(guó)大陸、香港或開曼群島的合伙企業(yè)(yè)法中的合伙制完全不是一個(gè)(gè)概念，而是在章程中設(shè)(shè)置的提名董事人選的特殊條款：由一批被稱作“合伙人”的人提名董事會(huì)(huì)中的大多數(shù)(shù)董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán)(quán)。“合伙人”并不能直接任命董事，所提名的董事，仍須經(jīng)(jīng)過股東會(huì)(huì)投票通過才獲任命。

但大公網(wǎng)(wǎng)9月5日?qǐng)?bào)道顯示，香港證監(jiān)(jiān)會(huì)(huì)并不打算為阿里巴巴提出的合伙人制度開綠燈，這為阿里上市地點(diǎn)(diǎn)的選擇增加了變數(shù)(shù)。

接下來，阿里巴巴上市之路無(wú)外乎以下幾種可能：

第一種可能，遵循港交所現(xiàn)(xiàn)有規(guī)(guī)則，赴港交所上市，但面臨喪失控制權(quán)(quán)的風(fēng)(fēng)險(xiǎn)(xiǎn)。

第二種可能，赴美上市，但難度依然很大。一方面，美國(guó)(guó)有嚴(yán)(yán)格的信息披露制度、有大量的集體訴訟，應(yīng)(yīng)對(duì)(duì)監(jiān)(jiān)管的負(fù)(fù)擔(dān)(dān)更重，因此阿里并不愿意去美國(guó)(guó)上市。另一方面，北京安理律師事務(wù)(wù)所合伙人Raymond Wang指出，馬云及管理團(tuán)(tuán)隊(duì)(duì)持股約10%，即使采取雙重投票權(quán)(quán)，也不能輕易達(dá)(dá)到控制權(quán)(quán)的邊界。

可以拿其它科技公司做對(duì)(duì)比，F(xiàn)(xiàn)acebook依靠雙層股權(quán)(quán)結(jié)(jié)構(gòu)(gòu)以及投票權(quán)(quán)協(xié)(xié)議，B類股的投票權(quán)(quán)是A類股的10倍，創(chuàng)(chuàng)始人扎克伯格在上市前持有28%的股權(quán)(quán)，掌握58.9%的投票權(quán)(quán)。百度B類股的投票權(quán)(quán)是A類股的10倍，百度CEO李彥宏持有16%股份，投票權(quán)(quán)達(dá)(dá)到52%。

“扎克伯格持股28%、李彥宏持股16%，投票權(quán)(quán)才超過50%。馬云及管理團(tuán)(tuán)隊(duì)(duì)持股僅10%，就算設(shè)(shè)置10比1的投票權(quán)(quán)，也不一定能得到控制權(quán)(quán)。一個(gè)(gè)極端的例子是Zynga，投票權(quán)(quán)是70比1，這是離譜的，相信馬云不會(huì)(huì)做這樣的事。”Raymond Wang分析說。

會(huì)(huì)不會(huì)(huì)出現(xiàn)(xiàn)第三種可能，即各方妥協(xié)(xié)后，探索出另外一種創(chuàng)(chuàng)新方案？

Raymond Wang認(rèn)(rèn)為，這種可能性并不大。“合伙人制度已經(jīng)(jīng)很罕見，通過章程設(shè)(shè)計(jì)(jì)解決控制權(quán)(quán)問題，過于技巧化，這種方法治標(biāo)(biāo)不治本。通過投票權(quán)(quán)結(jié)(jié)構(gòu)(gòu)、通過合伙人制度解決控制權(quán)(quán)，雖然很巧妙，但當(dāng)(dāng)公司決議與持多數(shù)(shù)股東不一致時(shí)(shí)，實(shí)(shí)際上還是會(huì)(huì)產(chǎn)(chǎn)生沖突。”

同樣，互聯(lián)(lián)網(wǎng)(wǎng)評(píng)(píng)論人士洪波認(rèn)(rèn)為，阿里提出合伙人制，已經(jīng)(jīng)試圖在不與現(xiàn)(xiàn)行香港股市制度沖突下做變通，即合伙人不能直接任命董事，所提名的董事仍須經(jīng)(jīng)過股東會(huì)(huì)投票通過才獲任命。“如果這種變通沒被通過，其他變通也不會(huì)(huì)太樂觀。”

一位投資行業(yè)(yè)人士猜測(cè)(cè)，阿里巴巴一定會(huì)(huì)想盡辦法在香港上市。如果雙方未能達(dá)(dá)成妥協(xié)(xié)，或?qū)?dǎo)致上市時(shí)(shí)間延遲到明年一季度。

實(shí)(shí)際上，阿里的上市時(shí)(shí)機(jī)(jī)較為緊迫。華平投資顧問黃若認(rèn)(rèn)為，當(dāng)(dāng)前正是阿里巴巴上市爭(zhēng)(zhēng)取利益最大化的最好時(shí)(shí)機(jī)(jī)。資本市場(chǎng)(chǎng)經(jīng)(jīng)過前段時(shí)(shí)間低谷，走向復(fù)(fù)蘇；阿里巴巴集團(tuán)(tuán)經(jīng)(jīng)過近幾年發(fā)(fā)展，從虧損走向盈利，銷售從C2C的淘寶轉(zhuǎn)(zhuǎn)向B2C的天貓，風(fēng)(fēng)頭正勁。

而再往前走，阿里巴巴會(huì)(huì)遇到兩個(gè)(gè)問題，一是電商增速放緩的疑慮，二是電商從PC端向移動(dòng)(dòng)端遷移帶來的挑戰(zhàn)(zhàn)。

港交所難為阿里巴巴破例

在這場(chǎng)(chǎng)Facebook之后全球最大的IPO交易爭(zhēng)(zhēng)奪戰(zhàn)(zhàn)中，港交所該不該為阿里巴巴破例？

律師Raymond Wang認(rèn)(rèn)為，港交所不應(yīng)(yīng)該為阿里巴巴破例，否則將沖擊原來的監(jiān)(jiān)管基礎(chǔ)(chǔ)。“港交所的監(jiān)(jiān)管基礎(chǔ)(chǔ)是同股同權(quán)(quán)，強(qiáng)(qiáng)調(diào)(diào)中小股東利益保護(hù)(hù)。歷史上，只有港交所上市時(shí)(shí)產(chǎn)(chǎn)生董事的辦法是特殊的，但這是可以理解的。”

如果對(duì)(duì)港交所對(duì)(duì)阿里IPO開了給予特權(quán)(quán)的先河，允許其進(jìn)(jìn)行特殊的設(shè)(shè)置，意味著監(jiān)(jiān)管不是一視同仁，可能導(dǎo)(dǎo)致未來很多公司IPO時(shí)(shí)都說自己是與眾不同的，希望在章程中做特殊設(shè)(shè)置，去規(guī)(guī)避港交所某些特定的要求。

此外，如果通過合伙人制，作為小股東的管理層壟斷了半數(shù)(shù)以上的董事提名權(quán)(quán)，意味著外部中小投資者更為弱勢(shì)(shì)，無(wú)法在董事會(huì)(huì)中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。

“美國(guó)(guó)雙重投票權(quán)(quán)結(jié)(jié)構(gòu)(gòu)是相對(duì)(duì)透明的，例如10：1投票權(quán)(quán)，大家予以認(rèn)(rèn)可。但阿里提出的‘合伙人制’，其實(shí)(shí)是不透明的，不知道這些合伙人具體是怎么做決策。”Raymond Wang認(rèn)(rèn)為，合伙人制被否決很正常。

“不是阿里巴巴市值高，就可以不遵守現(xiàn)(xiàn)行規(guī)(guī)定，享有特權(quán)(quán)比較難。”互聯(lián)(lián)網(wǎng)(wǎng)評(píng)(píng)論人士洪波認(rèn)(rèn)為。

同樣，國(guó)(guó)楓凱文律師事務(wù)(wù)所合伙人張?jiān)妭フJ(rèn)(rèn)為，法治社會(huì)(huì)的一個(gè)(gè)基本原則是，有成文規(guī)(guī)定，必須遵守成文規(guī)(guī)定。不能以所謂的原則，突破既有的成文規(guī)(guī)定。如果成文規(guī)(guī)定都可以被原則架空，法治也蕩然無(wú)存。“如果想兩全其美，會(huì)(huì)遇到比較大的法律挑戰(zhàn)(zhàn)。”

此外，如美國(guó)(guó)著名財(cái)(cái)經(jīng)(jīng)網(wǎng)(wǎng)站MarketWatch所報(bào)(bào)道，公司上市審批并不只取決于港交所及其上市委員會(huì)(huì)，現(xiàn)(xiàn)在新上市公司還需要獲得香港證監(jiān)(jiān)會(huì)(huì)批準(zhǔn)(zhǔn)，相比本身就是上市機(jī)(jī)構(gòu)(gòu)的港交所，證監(jiān)(jiān)會(huì)(huì)受到商業(yè)(yè)決策影響的可能性較小。

阿里巴巴管理層想魚和熊掌兼得，既保持對(duì)(duì)公司的控制權(quán)(quán)，又追求寬松的監(jiān)(jiān)管，并不容易實(shí)(shí)現(xiàn)(xiàn)。

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